Pourquoi cette analyse complémentaire ?
Le rapport Mighty Nine est, à notre connaissance, l'audit indépendant le plus exhaustif jamais réalisé sur les licornes européennes. Il mérite d'être lu, diffusé et débattu. Cette analyse n'en est pas une critique — elle en prolonge la lecture sur des dimensions que son périmètre VC n'a pas vocation à couvrir.
Ce que le rapport fait très bien
Le travail de vérification entreprise par entreprise est considérable : 199 licornes, 35 champs de données, triple révision des estimations, biais délibérément généreux envers les entreprises. Le diagnostic central — un ratio MTM/dernier tour à 0,78x, 60 licornes "déchues", un gap de €690 milliards pour que les derniers investisseurs atteignent un rendement 2x — est étayé et pédagogique. La cartographie par pays, secteur et génération ("vintage") offre une grille de lecture utile à tout acteur de l'écosystème.
Ce que cette analyse ajoute
Toute étude délimite son périmètre. Celui de Mighty Nine est le capital-risque institutionnel. Il exclut donc par construction : la question de l'actionnariat et de la souveraineté économique, le rôle des fonds publics comme BPIFrance, le risque de liquidité à court terme pour les entreprises sous pression, et enfin l'ensemble du tissu industriel français — PME et ETI — qui ne lève pas de fonds VC mais représente une part substantielle de la création de valeur technologique nationale. Ces sept dimensions complémentaires sont l'objet de cette analyse.
Une réalité nuancée, pas binaire
Il serait réducteur de présenter les licornes "françaises" comme entièrement étrangères, ou les PME industrielles comme les seules vraies entreprises souveraines. La réalité est plus complexe : Mistral AI emploie majoritairement des ingénieurs français, contribue à la R&D en France, paie une partie de ses impôts sur le territoire, et participe à l'attractivité de l'écosystème national. De même, la plupart des licornes VC-backed sous-traitent en partie avec des acteurs français, créant une chaîne de valeur locale. La question de l'actionnariat est une dimension parmi d'autres — importante, mais pas exclusive.
Sept dimensions absentes du rapport
Ces sept dimensions ne remettent pas en cause les conclusions du rapport — elles les enrichissent d'une perspective plus large sur ce que signifie créer de la valeur économique pour un territoire.
La structure de l'actionnariat n'est pas tracée
Le rapport analyse 35 champs de données par entreprise. Aucun ne concerne la nationalité des actionnaires au moment de la levée "licorne", ni la répartition des droits économiques. C'est une information légitime à porter au débat public, en particulier quand des fonds publics sont impliqués.
BPIFrance n'est pas mentionnée
BPI Large Venture (€2,5Mds, 70+ sociétés) est co-investisseur dans nombre de licornes françaises, avec de l'argent public. L'analyse de la performance de ces investissements — et les éventuelles conditionnalités attachées — relèvent d'un débat démocratique que le rapport n'a pas vocation à ouvrir, mais qui reste pertinent.
Le risque de liquidité à court terme
Le rapport identifie 76 licornes "Under Pressure" à 0,41x leur dernier tour sans modéliser leur horizon de trésorerie. Combiné à la contraction du marché VC (-26% hors Mistral en France en 2025), la question du financement bridge de ces entreprises mérite d'être posée explicitement.
La captation de valeur à la sortie
Le rapport mesure la valeur MTM. Il ne s'interroge pas sur où ira la plus-value au moment de la sortie (IPO, acquisition). Pour les entreprises majoritairement détenues par des fonds étrangers, l'essentiel de la valeur créée sera capté hors de France. Ce n'est ni anormal ni illégal — mais c'est un élément de politique industrielle à connaître.
Le marché des sorties — blocage structurel
Sans IPO ou M&A significatifs, les fonds ne peuvent pas distribuer à leurs LPs, donc ne peuvent pas lever un nouveau véhicule, donc investissent moins. Ce cycle de liquidité grippé — 1 VC sur 5 le cite comme défi principal — est sous-traité dans le rapport, qui se concentre sur les valorisations plutôt que sur les flux.
La duplication : une cause structurelle de plus
Le rapport attribue la duplication à la fragmentation réglementaire et culturelle — diagnostic solide. On peut y ajouter que la structure d'incitations des fonds VC (management fees proportionnels aux AUM, valorisation du portefeuille par comparables) encourage parfois la multiplication de paris similaires plutôt que la consolidation.
Un écosystème entier hors périmètre : les PME industrielles
Le rapport ne couvre par construction que les startups VC-backed. Il existe un tissu industriel technologique français — ETI et PME sous-traitantes de grands groupes — qui représente une réalité économique et souveraine complémentaire. Cailabs, Unseenlabs et GLIMPS à Rennes en sont des exemples documentés.
Le modèle allemand comme référence
Le rapport note que 0% des licornes allemandes ont quitté l'Allemagne pour les États-Unis — un record parmi les grandes économies européennes. Cette donnée mériterait d'être analysée plus en profondeur : pourquoi l'Allemagne retient-elle ses champions là où la France, le Royaume-Uni et l'Espagne les voient partir ?
La structure de l'actionnariat : ce que les données publiques permettent de dire
Il n'existe pas de données consolidées et publiques sur la répartition de l'actionnariat des licornes françaises. Ce qui suit repose sur les informations accessibles — tours de table déclarés, presse spécialisée, données Crunchbase/Dealroom. Ces estimations sont approximatives et doivent être lues avec prudence.
| Licorne | Secteur | Investisseurs connus (levées significatives) | Capital FR estimé | Statut MTM 2026 |
|---|---|---|---|---|
| Mistral AI | IA générative | a16z, Lightspeed, General Catalyst, Nvidia, Microsoft | ~20% | Outperformer |
| Doctolib | e-Santé | General Atlantic (US), Eurazeo (FR) | ~35% | Outperformer |
| Back Market | e-Commerce | Goldman Sachs, General Atlantic, Aglaé Ventures (FR) | ~30% | Emerging Leader |
| Contentsquare | SaaS Analytics | Sixth Street (US), Tiger Global (US), Bain Capital | ~20% | Emerging Leader |
| Exotec | Robotique | Goldman Sachs, 83North, Iris Capital (FR) | ~40% | Outperformer +€2,2B |
| Sorare | NFT / Gaming | SoftBank (JP), Atomico, Benchmark | ~25% | Distressed −94% |
| ManoMano | Marketplace | Temasek (SG), Eurazeo (FR) | ~35% | Fallen −78% |
| PayFit | Payroll SaaS | General Atlantic (US), Eurazeo (FR) | ~30% | Fallen −65% |
| Brevo | CRM / SaaS | General Atlantic 25%, Oakley Capital 25%, BPI (FR) | Fond. + salariés : 26% | Nouveau 2025 |
Ce que révèle la statistique de la Direction Générale du Trésor
Entre 2016 et 2020, pour les levées supérieures à 250M$, les capitaux d'origine étrangère représentaient 80% du total. Cette statistique — issue d'une source officielle française — est structurelle : elle reflète la taille des fonds européens, encore insuffisante pour mener seuls de très grands tours de table. Ce n'est pas un jugement de valeur sur les investisseurs ou les entreprises — c'est une réalité du marché du financement qui mérite d'être connue.
La conséquence pratique est que, pour les licornes ayant réalisé leurs plus grandes levées après le dépassement du seuil du milliard, l'actionnariat est majoritairement non-français. Cela ne signifie pas que ces entreprises ne créent pas de valeur en France — elles le font, en emplois, en R&D, en partenariats locaux. Mais la plus-value financière à la sortie sera, en proportion, captée par les actionnaires — donc largement à l'étranger.
Le risque de liquidité pour les entreprises sous pression
Le rapport documente très bien l'état des valorisations. Il traite moins de la question de trésorerie et de financement à court terme des entreprises Under Pressure — une dimension opérationnelle qui peut devenir critique dans les 24 à 36 prochains mois.
Le cycle de liquidité : une contrainte mécanique
Levées importantes à des valorisations de marché élevées
Le contexte de taux bas et d'abondance de capitaux a conduit à des valorisations significativement au-dessus des fondamentaux dans certains cas. C'est une dynamique que l'ensemble du marché mondial a partagée, pas seulement l'Europe.
Normalisation des multiples avec la remontée des taux
La correction était prévisible et s'est produite rapidement. Les 76 entreprises Under Pressure ont des valorisations MTM inférieures à leur dernier tour — ce qui ne signifie pas qu'elles ne fonctionnent pas, mais que les conditions d'entrée de leurs derniers investisseurs étaient difficiles.
Contraction du marché de financement
Les fonds VC, dont certains ont des positions marquées à la baisse, peinent à lever leurs prochains véhicules. Cela se traduit par une sélectivité accrue et une diminution des nouveaux tours. En France : -26% hors Mistral en 2025, -49% en Bretagne.
Le point d'inflexion
Les entreprises Under Pressure vont devoir soit atteindre l'équilibre opérationnel avec leurs ressources actuelles, soit lever à des conditions difficiles, soit trouver un acquéreur. Le rapport estime que 80% du gap est "théoriquement comblable" sur 6 ans — à condition que les hypothèses de croissance se réalisent, ce qui reste incertain.
Un écosystème complémentaire hors périmètre : les PME industrielles françaises
Le rapport Mighty Nine couvre par définition les seules startups VC-backed. Il existe un autre type de création de valeur technologique en France — moins visible, différemment financé — qui mérite d'être mentionné pour avoir une vision complète de l'innovation nationale.
Ce que ce type d'entreprises apporte différemment
Quelques secteurs illustratifs
Sous-traitants de rang 1 et 2 — chaînes Airbus, Thales, Naval Group
Des centaines d'ETI françaises participent aux programmes Airbus A320/A350, aux frégates FDI et aux systèmes embarqués militaires. Ces entreprises opèrent sur des marchés à forte barrière à l'entrée, avec des certifications contraignantes et des cycles longs — un modèle très différent du SaaS, mais tout aussi technologique.
Fournisseurs du programme EPR2 — 72,8 milliards d'euros
Le programme EPR2 mobilise des centaines de PME spécialisées en chaudronnerie nucléaire, électronique de puissance et instrumentation. Ces savoir-faire, accumulés sur plusieurs décennies, constituent une forme de capital technologique national qui n'apparaît dans aucun classement de licornes.
Acteurs certifiés ANSSI — marchés régaliens et OIV
Certains marchés — opérateurs d'importance vitale, défense, institutions publiques — requièrent des certifications ANSSI et une forme de souveraineté que les acteurs VC-backed ne peuvent pas toujours garantir. Des entreprises comme GLIMPS, Sekoia.io ou Stormshield occupent ces espaces avec des modèles économiques différents.
Niches technologiques mondiales à haute valeur
Des entreprises comme Cailabs (photonique spatiale), Lynred (détecteurs infrarouges) ou iXblue (navigation sous-marine) occupent des positions de leader mondial dans des niches très spécialisées. Leur modèle : construire une technologie de rupture sur 10 à 15 ans, sans nécessairement passer par le circuit VC classique.
L'écosystème rennais : un exemple de tissu d'innovation ancré
Le bilan 2026 de la French Tech Rennes St-Malo (Le Poool, 31 mars 2026) offre un éclairage concret sur ce que peut être un écosystème d'innovation territorial — différent dans ses dynamiques de l'écosystème VC parisien, mais complémentaire à lui.
Quelques exemples d'entreprises rennaises à forte composante technologique
Cailabs
Spécialiste mondial du façonnage de la lumière. A ouvert son usine spatiale rennaise en 2025 (levée 57M€). En 2024, en partenariat avec Unseenlabs et le ministère des Armées, a réussi une première mondiale : liaison laser stable entre un nanosatellite et une station optique au sol. Lauréate French Tech 2030.
Unseenlabs
Opère une constellation de nanosatellites dédiés à la surveillance des émissions électromagnétiques maritimes. Ses données présentent un intérêt pour la défense maritime et la surveillance des voies commerciales. Partenaire de Cailabs sur la démonstration de liaison laser en 2024.
GLIMPS
Plateforme d'analyse de menaces par intelligence artificielle, ciblant les opérateurs d'importance vitale et les institutions sensibles. A affiché une ambition explicite de souveraineté européenne dans ses communications publiques. Lauréate French Tech 2030.
Sekoia.io
Plateforme européenne de Cyber Threat Intelligence et XDR. A fait l'objet d'un exit en 2025. Le bilan 2026 de Le Poool la cite parmi les 7 sorties de l'année dans l'écosystème breton, illustrant le fonctionnement normal d'un cycle de valeur pour une entreprise deeptech.
ANOZR WAY
Spécialiste de la protection des identités numériques et de l'OSINT défensif. A significativement renforcé ses capacités techniques grâce à l'IA agentique en 2025. Cité par Le Poool parmi les startups ayant réussi leur pivot stratégique sur l'année.
LABEL4.AI
Startup spécialisée dans la détection de contenus synthétiques (deepfakes). A remporté deux prix au Forum INCYBER 2025, ce que Le Poool décrit comme une première pour une jeune startup rennaise sur ce concours. Représente la nouvelle génération de l'écosystème deeptech breton.
Pistes de réflexion pour un débat public éclairé
Ces pistes ne prétendent pas apporter des réponses définitives. Elles visent à enrichir le débat public sur la politique d'innovation française, en complément de l'analyse financière du rapport Mighty Nine.
Transparence sur l'actionnariat des licornes aidées par des fonds publics
Quand BPIFrance investit de l'argent public dans une licorne, une transparence accrue sur la structure actionnariale — y compris son évolution dans le temps — permettrait un débat démocratique éclairé sur le rendement de cet investissement pour la collectivité.
Mieux documenter le tissu PME/ETI technologique
Il n'existe pas, à notre connaissance, d'équivalent du rapport Mighty Nine pour les ETI technologiques françaises non VC-backed. Un tel travail de cartographie permettrait d'avoir une vision complète de l'innovation nationale, et pas seulement de sa partie la plus visible.
Analyser le modèle de rétention allemand
Le rapport note que 0% des licornes allemandes ont quitté l'Allemagne. Comprendre les raisons de cette rétention — fiscalité, accès au capital local, culture industrielle — pourrait éclairer des choix de politique économique en France.
Réfléchir aux conditionnalités des fonds publics
La question n'est pas de savoir si BPI doit ou non investir dans des licornes — c'est son rôle. La question est de savoir si des conditionnalités (maintien d'activités en France, emplois, obligations de reporting) seraient souhaitables et praticables, sans nuire à l'attractivité.
Mieux connecter l'écosystème VC et le tissu industriel
La fracture entre startups VC et PME industrielles est souvent artificielle. Des dispositifs favorisant les partenariats (co-développement, sous-traitance, client de référence) entre ces deux mondes pourraient accélérer les deux — comme l'illustre le cas de Cailabs travaillant pour la défense.
Accélérer la consolidation européenne
Le rapport identifie le "piège de la duplication" : 7 néobanques licornes dans 5 pays différents. La consolidation à l'échelle européenne — qui nécessite un marché des capitaux plus intégré — reste la variable structurelle la plus importante pour l'avenir de l'écosystème.
En guise de conclusion
Le rapport Mighty Nine pose un diagnostic utile et courageux sur l'écosystème des licornes européennes. Sa rigueur mérite d'être saluée. Les sept dimensions abordées dans cette analyse n'en sont pas une critique — elles en sont le prolongement naturel, vers des questions que seule une perspective élargie permet de poser.
La France dispose d'atouts réels dans les deux voies d'innovation identifiées ici : l'écosystème VC, avec des entreprises comme Mistral, Exotec ou Doctolib qui créent de l'emploi et de la R&D sur le territoire ; et le tissu industriel profond, avec des acteurs comme Cailabs, Unseenlabs ou les centaines de PME qui participent aux programmes Airbus, Naval Group ou EPR2. Ces deux réalités sont complémentaires, pas concurrentes.
La question centrale — comment maximiser la valeur qui reste sur le territoire français à long terme — mérite d'être posée sereinement, avec des données, sans adversaire désigné.